规制反收购的现实意义

上市公司收购已成为我国证券市场上最为重要的新生力量。收购市场的活跃引发目标公司反收购的激烈。由于缺少完善的规制反收购的法律规则,我国目标公司的反收购不仅损害了目标公司及股东的利益,而且阻碍了公司收购在公司治理方面有效作用的发挥。本文通过介绍英美的经验,提出了我国当前规制目标公司反收购可采取的措施: （1） 确立董事的信义义务； （2） 建立控股股东表决权排除制度； （3） 构筑司法救济体系。 
 
 
 　　公司收购是公司扩张的重要途径,是现代公司产权制度的产物,也是公司资产性行为的高级形式。[1]在英美等国,收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制,不仅是“防止经理损害股东利益的最后一种武器”,而且一度被认为是公司治理的有效的、简单的和一般的方法。[2]而我国上市公司,尤其是国有控股的上市公司,国有股股东缺乏对公司经营者监督的动力,公司监事会形同虚设,造成“内部人控制”现象严重。公司内部治理机制的瘫痪迫切需要来自收购市场的冲击。然而,公司收购在加速市场要素流动性的同时,也加剧了市场的动荡性。表面看来,公司收购是购买一个公司的股权,实质上则是一场以收购者为一方,以目标公司为另一方,对目标公司控制权的激烈争夺战。
在国外,目标公司管理层反收购策略的产生和运用与当地的法律环境有很大关系。而目前在我国,因为缺少完善的一套运行规则,反收购手段的运用具有极大的随意性,甚至出现很多暴力事件。在收购方与目标公司围绕控制权展开的激战中,不仅双方可能两败俱伤,更为严重的是,最终公司与股东利益受损。因此,只有严格规制目标公司反收购,才能发挥公司收购对公司治理的作用,也才能使目标公司及其中小股东的权益得到有效保证。
一、根据公司控制权市场理论,[3]公司收购大大削弱了所有权与控制权的分离问题。[4]通过公司收购的控制权交易,可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换,从而减少代理成本,实现公司股价最大化,促进社会资源的优化配置。为此,英美一直把公司收购作为完善公司治理、约束上市公司管理层的有效手段。即使是拥有完善的公司内部监督与制衡机制的德日,20 世纪90 年代以来,在国际兼并浪潮和金融危机的冲击下,也开始重视公司控制权市场在公司治理中的作用,出台新的法律,为公司的兼并和收购减轻障碍。[5]
当前,我国公司治理正陷入困境。有学者言,我国不存在完备的公司法人治理结构,不存在股东大会、董事会、监事会对经营者有效的监督机制。[6]对此,当务之急是内外兼修,建立“一整套内部和外部的监控手段”,其中发展统一的股票市场及公司控制权市场为诸多措施中的重中之重。[7]
从我国当前收购与反收购的现状看,自1993 年的“宝延风波”以来,收购与反收购市场一直剑拔弩张,狼烟四起。围绕着上市公司的控制权,争夺双方绞尽脑汁,借助法律、技术、政策等各种手段,展开了控制与反控制、收购与反收购的殊死搏斗。
饶有兴趣的是,在我国目前的证券法制环境下,当今欧美常用的反收购措施,如驱鲨剂、毒丸术、焦土术、白衣骑士、围魏救赵,我国上市公司都可以拿来所用。
此外,目标公司在反收购时,除了学习英美国家管理层的反收购措施外,还采用了各种中国特色的非常规措施,如联名上访,[8]寻求政府帮助；将收购方的股东与管理层拒之门外[9]等,动员一切可以动员的力量,不择手段地阻击收购者。采取反收购措施的主体有的是目标公司原大股东,有的则是目标公司管理层。特别在内部人控制现象严重的上市公司,管理层对收购行为的抵制几乎有一种本能的冲动。
在目标公司反收购的案例中,我们常常会发现,目标公司在为对手制造各种合法、违法或模糊的障碍的时候,不仅加大了收购公司的收购成本,使收购公司丢盔卸甲,无功而返,更为严重的是中小股东的利益经常受到侵犯。如果放任大股东与管理层采取反收购措施,将使目标公司反收购更加有恃无恐,最终阻碍公司收购对公司治理的独特功能。因此,当前应当对反收购进行合理的规制。
二、我国反收购决定权的模式选择
对目标公司反收购的规制首先面临的立法问题是反收购决定权归属的选择,从当前世界各国看,主要有英国和美国两种模式。
（一） 英美模式简介及比较分析
1. 英国模式。英国主要依靠行业自律性文件《伦敦城购并守则》（City Code Takeovers and Mergers ,简称《城市法典》） 并辅之以判例对目标公司反收购进行规制。《城市法典》对目标公司经营者实行反收购行为原则上是禁止的,它把反收购的权力交给了目标公司的股东大会。《城市法典》基本原则第7 条规定:“无论何时,当一项善意的要约已被通知给受要约公司的董事,或目标公司的董事有理由认为一项善意的要约即将发生时,不经过股东大会的批准,目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为,其结果是有效地挫败一项善意的收购,或对于股东来说,使他们失去一次根据其价值做出决定的机会。”[10]保护目标公司股东利益是《城市法典》的精神所在。其除了将反收购决定权交给股东大会行使,严格限制董事的权力外,还规定了目标公司董事在公司收购中对股东应该履行的披露义务。[11]
此外,英国判例法通过董事的忠实义务原理,[12]规制目标公司管理层的反收购。英国城市法典的规定和判例法的实践,为保护股东利益搭起了一道防火墙。对目标公司董事会反收购措施的限制,使一些在美国大行其道的反收购措施在英国根本派不上用场。[13]
2. 美国模式。美国主要依靠联邦与州的成文法和判例法对上市公司收购进行规制。联邦《威廉姆斯法》虽然没有对目标公司反收购措施做出专门规定,但反收购须符合《威廉姆斯法》中有关信息披露制度的要求。[14]
美国各州出于地方利益的保护,大多设置了许多反收购条款,[15]赋予目标公司管理层广泛的反收购权力。在收购者看来,各州公司收购的立法本身就是“驱鲨剂”,因为他们强有力地阻止了公司收购的发生。[16]美国判例法对反收购的规制主要采用了董事的信义义务和经营判断准则原理。经营判断准则在于保护董事日常经营决策,但在公司收购中是否适用,在学者中一直存在较大争议。在美国各州的司法实践中,不仅确立了经营判断准则在收购中的适用,而且在法院的不断修正中得以发展完善。
总体看来,在美国长期以来占主导地位的观点是,如果目标公司董事会合理地认为抵制一项敌意性出价收购符合公司的最佳利益,并且该行为符合董事的忠实义务,并非用来或主要用来巩固董事个人在公司中的地位和对公司的控制权,那么,就可以使用经营判断准则,认定目标公司董事会的抵制行为合法有效,即使该抵制行为损害了公司及股东的利益,但只要符合董事善管义务的要求,就可以根据经营判断准则免除董事的个人责任。[17]